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　　来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　价格价差：绝对价格方面
，五一期间无明显趋势行情，中东局势仍处于僵持阶段 ，截止本文撰写时
，布伦特原油首行价格（7月）位于112美元/桶，WTI原油首行合约（6月）升至98.5美元/桶 ，Dubai原油首行价格（6月）收于106.6美元/桶 。

　　月差方面
，三大基准油月差横盘震荡，Brent M1-M2价差在5.9美元/桶 ，Dubai M1-M2价差在7.17美元/桶，WTI M1-M2价差在4.2美元/桶
。

　　远期曲线方面
，由于海峡中断时间持续超预期，2025年出现的微笑曲线消失 ，转变为全曲线上的近月升水。

　　地区价差方面
，Brent Dubai EFS首行拉宽至14美元/桶，WTI-Brent首行合约价差在-13.4美元/桶 ，主要是美国抛储力度更大
，且美国内陆到美湾的管道运力以及码头出口能力存在上限，美国原油出口创新高导致转为历史罕见原油净出口 。

　　实货贴水方面 ，北海 、西非
、地中海、拉美等西区原油贴水延续节前回落趋势
，中国买家转售高价现货以及炼厂负利润导致贴水大幅回落，海峡重开预期影响炼厂买家决策 ，尽量避免高价货
，实货与期货之间的分化有所缓和
。

　　成品油裂解价差方面，整体维持高位 ，欧洲航煤裂解回落至73美元/桶，欧洲柴油裂差回落至55美元/桶
，欧洲汽油裂解反弹至32美元/桶，新加坡航煤与柴油裂差回落至50美元/桶 ，市场预期中国将部分恢复成品油出口
，以支援东南亚等周边国家。

　　库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）持续下降至28.9亿桶 ，较2月底下降近2亿桶
，绝对库存水平已经处于5年同期最低水平，下降主要来自海上在途原油库存 ，陆上库存也下降了5000万桶
，波斯湾内的海上浮仓与岸罐库存在冲突期间增加了近1亿桶 。如果按照全口径库存去库3亿桶计算，冲突以来的全球库存去化力度是530万桶/日 ，因不含地下SPR库存
，实际去库力度更大，冲突以来预计原油与成品油总体去库力度超过1000万桶/日 ，有效填补了绝大部分供应缺口
。中国陆上原油库存近期小幅下降至12亿桶左右（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），库存去化相对较慢
，目前中东到货（除伊朗外）已经中断，但中国库存去化力度有限 ，主要是炼厂降负力度较大
，但由于成品油需求萎缩以及炼厂减化增油调整产品结构，国内成品油库存大幅增加。原油浮仓方面 ，近期海上在途原油库存企稳后大幅反弹重新回到12亿桶
，主要是北美与拉美等西区海货显著增加 。浮仓货量从冲突前1亿桶飙升至1.7亿桶，主要反应中东船货滞留在霍尔木兹海峡内以及海峡外的伊朗原油浮仓。制裁油方面 ，制裁豁免后俄罗斯原油在途货量与浮仓显著下降
，主要是印度采购增加，俄油浮仓下降近4000万桶至1亿桶左右 ，但伊朗海上库存下降不明显
，海上货量在1.8亿桶，近日美国并未进一步豁免伊朗石油制裁 ，反而本周加大伊朗油买家制裁力度
。

　　原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，绝大部分中东原油发货处于停滞状态
，目前除阿曼原油出口正常外，其他经海峡出口的原油发货中断（伊朗油轮亦受到美国海军拦截） ，沙特显著增加了西海岸延布码头的原油出口
，延布原油出口量从战前70万桶/日飙升至410万桶/日，如果最大化利用该码头的发货能力 ，预计其上限可以达到450万桶/日
，目前其出口已经接近这一数值。阿联酋通过阿布扎比原油管道可绕过海峡出口通过富查伊拉港出口原油，目前富查伊拉原油发货量回升至200万桶/日 ，由于开战以来富查伊拉码头多次被炸
，五一假日期间再次被炸，对富查伊拉的油轮接卸形成挑战 。伊拉克也正在计划增加北部路线的原油出口（经伊土管道由杰伊汉码头出口） ，但预计提升空间有限
，最多从25万桶/日提升至50万桶/日
。由于美军拦截伊朗船只，伊朗原油发货量下降至150万桶/日。

　　俄罗斯原油发货量回升至370万桶/日 ，港口遇袭的影响有所缓解 。CPC原油发货量恢复至170万桶/日
。北非阿尔及利亚与利比亚发货维持正常。拉美方面，拉美地区原油发货量在660万桶/日历史高位
，巴西发货量增加至230万桶/日，美国原油发货量突破600万桶/日 ，冲突以来大幅增加了200万桶/日
，美国成品油出口同比大幅增加100万桶/日达到350万桶/日 。墨西哥原油发货量降至40万桶/日，委内瑞拉发货量大幅回升至100万桶/日 ，发货从中国转向美国 、欧洲与印度
，圭亚那发货量维持在90万桶/日
。

　　原油到货方面，东北亚原油到货上周大幅下降至1050万桶/日有所企稳 ，东南亚原油到货持稳在280万桶/日
，南亚原油到货回落至460万桶/日，随着西区美国拉美等原油船货到岗 ，预计亚洲的到货量将会回升。美国原油到货量从270万桶/日下降至240万桶/日 。欧洲到货量维持在930万桶/日
。

　　炼厂检修：全球炼油厂产能停工量预计本周将降至约940万桶/日
，这得益于俄罗斯和美国重启活动的推进，以及亚洲（尤其是中国和日本）的进一步恢复。尽管关键地区持续出现中断 ，包括俄罗斯的持续停工和中东的持续限制，但这一缓解趋势仍在延续 。预计截至5月8日当周
，随着中国
、日本和南亚重启势头增强，停工量将进一步下降至约840万桶/日。截至 5 月 1 日当周 ，前苏联地区炼油厂停产规模预计将减少约19万桶/日
，降至130万桶/日，原因是哈萨克斯坦的 PetroKazakhstan Shymkent 炼油厂恢复运营
。在俄罗斯 ，4 月28日图阿普谢炼油厂因新一轮袭击引发大火
，而 4 月 26 日的袭击则损坏了雅罗斯拉夫尔（Yanos）炼油厂的减压蒸馏装置。此前多次袭击已波及图阿普谢炼油厂及港口，导致储油罐受损 ，可能还包括一个泊位 。运营商还关闭了诺沃伊尔等炼油厂的原油蒸馏装置
，同时萨马拉枢纽的新古比雪夫和塞兹兰炼油厂报告发生火灾
。尽管安全风险持续存在，但若无新的破坏性袭击 ，预计下周该地区停产规模将进一步缓解至约 145 万桶/日。

　　中东地区炼油厂的实际产能停运量预计本周将维持在约240万桶/日
，持续存在的设备损坏导致多家炼油厂无法满负荷运转 。伊朗拉万岛炼油厂在4月8日爆炸事件后仍以较低开工率运行；科威特的米纳艾哈迈迪和米纳阿卜杜拉炼油厂因多次无人机袭击持续关停，祖尔炼油厂进一步削减了加工量
。沙特阿拉伯的萨托普炼油厂因前期设备损坏关停部分装置 ，拉斯塔努拉、萨姆雷夫和利雅得炼油厂均以降低负荷运行。其他地区方面，巴赞炼油厂推迟了海法炼油厂的检修计划
，巴普科宣布锡特拉炼油厂遭遇不可抗力，阿布扎比国家石油公司的鲁韦斯炼油厂产能低于设计水平 ，而物流瓶颈持续制约杜库姆炼油厂的加工量 。预计截至5月8日当周
，整体停产量将小幅回落至约230万桶/日
。

　　地缘政治：中东局势方面，美伊处于僵持阶段 ，谈判前景不明
，霍尔木兹海峡的二重封锁延续，伊朗打击了阿联酋油轮以及能源设施 ，部分伊朗油轮被美方拦截
，如果出口持续受阻，未来伊朗石油可能面临库容危机 ，美方计划组建海上联盟疏通海峡。目前局势的升级空间依然非常大
，其中包括伊朗在海峡内布雷 、胡塞武装干扰曼德海峡以及进一步打击波斯湾核心能源基础设施等，美国方面可能拦截伊朗油轮、打击伊朗境内能源基础设施
、占领哈尔克岛等 ，未来局势焦点在争夺霍尔木兹海峡控制权上 。俄乌方面，乌克兰近期密集打击了波罗的海的俄罗斯石油出口码头以及周边炼厂
，已经导致近期石油出口下降，五一期间乌克兰宣布停火 ，局势略有缓和
。

　　整体预判：石油市场对于海峡断供的韧性超出市场预期
，尤其是中美两个国家对于缓和缺口做出了巨大贡献，中国主要通过炼厂降负以及需求侧响应来应对实质性断供 ，而美国则通过提高原油成品油出口抵消了部分中东出口缺口
，中美两国的市场韧性抵消了至少500万桶/日以上的供应缺口，短期来看 ，至少6月底之前市场不会出现明显的硬缺口
，这也反应在市场结构与实货贴水上，炼厂并不急于采购高价货 ，但长期上看
，库存消耗存在极限，一旦市场的冗余度被消耗完 ，油价可能再度面临恐慌性上涨。

　　策略

　　油价短期地缘局势影响维持较高的波动率，当前参与原油市场风险较高
，建议使用期权工具规避风险

　　风险

　　下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、能源危机引发全球经济危机

　　上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超预期

　　投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号

　　免责声明：

　　本报告基于本公司认为可靠的 、已公开的信息编制 ，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 。本报 告所载的意见
、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期
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